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大立科技:业务稳定发展估值压力释放 增持

2008-10-15 09:50
瑾年Invader
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●公司募投项目的核心之一为非制冷型红外焦平面阵列探测器(简称焦平面探测器)国产化项目。公司早在03 年就开始了探测器的研发,但在06 年之前每年的研发投入并不多。06 年之后加大了研发的人力与财力投入。07 年4 季度公司已完成试验室样品的试制,并完成试验室工艺验证。预计08 年底相关设备将到位,09 年1 季度完成封装车间的建设。09 年中期完成生产线的自建, 09 年底提供第一批合格品的试制和试用。并用1.5 年的时间完成小规模量产。到2010 年末,计划完成探测器国产化。

 

●如果公司能够掌握焦平面探测器技术,就意味着解决了公司的核心竞争力问题。如果以焦平面探测器量产规模3500片计,则能够满足公司70%的需求。在量产完成后,以50%的合格率测算,单位成本预计为1.-1.2 万元/片。而公司目前对外采购的探测器静态成本为2 万元/片,以此为测算依据,每片可节省成本8000-10000 元,以3500 片的产能测算,则可节省3500 万成本。动态而言,考虑到外购探测器成本的变动情况,预计量产时的成本节省幅度在30%左右。同时,它还会提升公司在对法方采购探测器时的议价能力。另外,如果非制冷型探测器研制量产成功,公司未来将考虑开始制冷型探测器的研发。

 

●焦平面探测器国产化项目的不确定性在于量产生产表。国内目前从事制冷型与非制冷型探测器的军用热像仪研究所中,也有单位已经研发出制冷型探测器样品,但由于合格率较低,量产过程并不顺利。

 

●08 年上半年,公司出货量为800 台,第3 季度预计出货规模为700 台,全年出货规模预计为2000 台,较上年同期增长53.84%。目前红外热像仪的产能规模为2000 台,募投项目完成后产能规模将提升至3000 台。

 

●公司产品的下游应用主要涉及三个方面。首先是电力领域,主要用于预防检测、故障排除。08 年国内电力市场的招投标量估计在1800-2000 台,公司获得的订单规模为600-700 台,增幅超过20%。其次是军事用途,公司05 年取得武器生产许可证、军标管理认证,具备了进入军方的所有资质。目前军工方面的订单已占到其全部订单的1/3。第三是外贸领域。公司06 年开始涉足出口市场,相对于广州飒特和武汉高德启动得较晚,但增长较快。07 年公司出口规模已达4000 万,08 年预计增幅将在60%左右。目前公司电力、军工、外贸方面的收入占比大至为1:1:1的比例。我们预计未来外贸/军工的订单增长将快于电力行业的增长。

 

●从行业情况来看,我国红外热像仪应用最成熟的民用市场主要是电力行业的预防检测,目前占民用市场的90%。其中长三角、珠三角地区的用量最集中,可达上千台。未来发达地区的订单情况将趋于稳定,增长主要来自于不发达地区。其他领域的民用市场如消防、制程控制(冶金、电子)、安防(边防海防、公安监视、巡逻跟踪)等虽然发展迅速、增长很快,但总体应用还不够成熟。而国外民用产品的最大市场是制程控制、消防市场。以美国、德国为例,红外热像仪是其消防队必备装备。

 

●由于公司营收规模较小,一些额外的订单可能会显著拉升公司的业务增长空间。07 年公司曾入围政府有关安防的一个招投标采购活动。预计08 年相关出货规模可能在100 台左右。由于该订单涉及周期可能较长,将形成公司稳定的订单来源之一。稳定的采购量可能在200-300 台之间。

 

●从毛利率情况来看,来自电力领域的订单因为具有小批量采购特征,大部分订单规模在20、30 台,鲜有订单达到上百台规模,因此毛利率相对较高。外贸领域的订单一般通过代理的方式,并具有大批量特点,毛利率水平相对较低。军工订单分为两个部分,一部分为配合客户研制开发的零星需求,毛利率可达到70-80%,大部分为正常稳定供货的批量需求,毛利率则相对较低,总体军工领域的毛利率水平在各个产品线中是最低的。从目前来看,公司产品价格下行的压力不大,但探测器采购价格在08 年已开始下降。

 

●中期财报显示,公司在实现1079 万营业利润和1353 万净利润基础上,经营性净现金流则为-1557 万。造成此种状况的原因在于公司采购的核心部件焦平面探测器的唯一供货方——SOFRADIR、ULIS(两家公司为母子公司)实施最终用户许可制度,因而造成公司的采购周期较长,公司需考虑需求状况而提前备货并支付现金。

 

●由于公司07 年4 季度当季盈利只有592 万,基数较低,08 年第4 季度可能会形成一个增长高峰,同比增长将接近100%。08 年全年的营收规模预计为2.25 亿,同比增长24.3%;净利润预计为4253 万,同比增长12.42%;对应EPS为0.425 元。略高于我们原有的预期。

 

●在探测器量产之前,公司凭借电力、军工、外贸等领域的订单将可获得稳定增长。如果探测器项目能够如期完成量产过程,将会显著提升公司的盈利能力与核心竞争力。我们预计公司09、10 年营收规模分别为2.72 亿元、3.26 亿元;净利润分别为5380 万元、7047 万元;对应EPS 分别为0.538 元、0.704 元。

 

●公司股价经过前期调整,目前08 年PE 已回到20 倍水平,估值方面的压力已显著释放,并逐渐进入可投资区域。我们给予增持的评级,目标价11.34 元。

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